李寧拔掉開(kāi)得正盛開(kāi)的鮮花去灌別的野草究竟值嗎？

一、李寧當(dāng)前發(fā)展階段應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　1)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)(高于 GDP，最好高于同業(yè));2)毛利率(保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升);3)同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)(源于經(jīng)銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入占比)。

　　在 2008 年中國(guó)體育服飾行業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣頂峰之前的草莽發(fā)展年代，中國(guó)體育用品公司都沒(méi)有零售或品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn) ; 往往是以批發(fā)商起步，與同樣經(jīng)驗(yàn)不足的小店零售商合作，這與發(fā)達(dá)國(guó)家成功的零售巨頭形成鮮明對(duì)比。中國(guó)以批發(fā)銷(xiāo)售為主的零售商著重以開(kāi)店帶動(dòng)增長(zhǎng)，而不是真正了 解消費(fèi)者的需求而建立高效的營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)和零售經(jīng)營(yíng)模式以及獨(dú)特而富內(nèi)涵的品牌。

　　這些后來(lái)者以迅速擴(kuò)張見(jiàn)稱(chēng)，在品牌標(biāo)志、店面裝潢、市場(chǎng)推廣，以至產(chǎn)品各方面都對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行盲目模仿，這讓一些追隨者搭上經(jīng)濟(jì)順風(fēng)車(chē)，依靠寬松的資本市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。當(dāng)然，那時(shí)的中國(guó)存在大片市場(chǎng)空白，讓他們可以開(kāi)辟新店。而由于當(dāng)時(shí)消費(fèi)者對(duì)昂貴的高端品牌產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)力有限，同時(shí)低價(jià)產(chǎn)品也缺乏足夠的選擇，因而借以缺乏創(chuàng)新功能及獨(dú)特設(shè)計(jì)的廉價(jià)產(chǎn)品仍舊得以獲得良好的銷(xiāo)售。

　　中國(guó)體育用品行業(yè)的發(fā)展在 2008 年北京奧運(yùn)會(huì)時(shí)達(dá)到頂峰，但之后開(kāi)始面臨由于日益激烈的競(jìng)爭(zhēng) 而導(dǎo)致的各種挑戰(zhàn)，包括營(yíng)銷(xiāo)渠道的過(guò)度擴(kuò)張、銷(xiāo)售渠道過(guò)量庫(kù)存、成本上漲等狀況。并且，由于中國(guó)多數(shù)服裝企業(yè)包括李寧公司在內(nèi)普遍采用批發(fā)式經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致這些狀況持續(xù)積累。

　　同時(shí)，隨著消費(fèi)者品味提高，對(duì)運(yùn)動(dòng)功能方面也有了特定需求，舊的商業(yè)模式 因而已無(wú)法有效運(yùn)轉(zhuǎn)。消費(fèi)者不僅購(gòu)買(mǎi)力提高，選擇也越來(lái)越多樣化，這些多樣化的選擇不僅來(lái)自飽和的體育用品市場(chǎng)，還來(lái)自極具競(jìng)爭(zhēng)力的休閑服裝。

　　當(dāng)時(shí)李寧公因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)機(jī)制令其疏遠(yuǎn)消費(fèi)者，李寧的批發(fā)模式導(dǎo)致其與迅速變化的消費(fèi)潮流脫節(jié)，渠道庫(kù)存高企和店面虧損。在 2012 年引入戰(zhàn)略投資者 TPG 后，制定了渠道復(fù)興計(jì)劃，放棄單一的批發(fā)業(yè)務(wù)模式，因其難以實(shí)現(xiàn)通過(guò)不同零售體驗(yàn)與消費(fèi)者直接溝通。從批發(fā)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)型為以市場(chǎng)為導(dǎo)向的零售業(yè)務(wù)模式，從而提高渠道和運(yùn)營(yíng)的效率。

　　建立現(xiàn)代化的零售平臺(tái)，搜集和分析實(shí)時(shí)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，讓產(chǎn)品和零售團(tuán)隊(duì)捕捉并預(yù) 測(cè)市場(chǎng)需求趨勢(shì)。統(tǒng)一的采購(gòu)和分類(lèi)綜合計(jì)劃，在適當(dāng)?shù)牡攸c(diǎn)銷(xiāo)售適當(dāng)?shù)?產(chǎn)品。改變供應(yīng)鏈模式，真正實(shí)現(xiàn)快速反應(yīng)。周期時(shí)間明顯降低，支持批量生產(chǎn)和交貨，從而顯著提高庫(kù)存效率并降低風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)貨、集中物流、交換和訂單退貨流程自動(dòng)化令店鋪實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，最大程度增加同店銷(xiāo)售額。

　　現(xiàn)在李寧公司庫(kù)存和渠道庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)良，新品占比高，渠道新品售罄率高等等都是這一零售經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整下的表現(xiàn)。這次紐約時(shí)裝后，如 " 中國(guó)李寧 " 帽衫、虎鶴同形帽衫、悟道 2 等熱款產(chǎn)品對(duì)終端消費(fèi)者反饋的快速響應(yīng)和鋪貨節(jié)奏可非常及時(shí)和優(yōu)秀。但這一零售經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整雖然對(duì)將來(lái)大有好處，但現(xiàn)在卻在財(cái)務(wù)指標(biāo)上造成了一定的負(fù)擔(dān)�？聪卤恚�

對(duì)比三大國(guó)產(chǎn)品牌體育服飾股的財(cái)務(wù)指標(biāo)，李寧與安踏體育(02020) 和361度(01361)的各財(cái)務(wù)指標(biāo)都相近，唯有“經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支占比”顯得非常突兀，直接影響了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。這一指標(biāo)比同業(yè)高出一大截，主要就是直營(yíng)店鋪?zhàn)赓U、裝修維護(hù)、人員成本和物流費(fèi)用。這些費(fèi)用都是相對(duì)剛性的，但又是相對(duì)固定的。只能通過(guò)營(yíng)收不斷增長(zhǎng)、保持穩(wěn)定的毛利率，同時(shí)同店銷(xiāo)售的增長(zhǎng)來(lái)攤低，從而使李寧的利潤(rùn)率往同業(yè)正常水平回歸。這就是李寧當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和關(guān)鍵。

　　二、李寧的當(dāng)前估值

　　1)李寧在08年后陷入困境，除了自身的經(jīng)營(yíng)出了一些問(wèn)題外，也是在整個(gè)國(guó)內(nèi)體育服飾行業(yè)由景氣掉頭向下的大背景下發(fā)生的�，F(xiàn)在李寧的困境反轉(zhuǎn)，除了自身經(jīng)營(yíng)策略、經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善外，同時(shí)也伴隨著國(guó)內(nèi)體育服飾行業(yè)回暖，消費(fèi)升級(jí)的大背景的。困境反轉(zhuǎn)確立后，隨著行業(yè)的復(fù)蘇，李寧自身由于經(jīng)營(yíng)能力的蛻變而市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入的不斷增長(zhǎng)，利潤(rùn)指標(biāo)的不斷改善，在這一周期里，可看做是一個(gè)成長(zhǎng)股�？梢灶A(yù)見(jiàn)，今后幾年李寧的營(yíng)收會(huì)不斷增長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率指標(biāo)也會(huì)向同業(yè)水平不斷修復(fù)，甚至高于同業(yè)。

　　鑒于以上因素，李寧當(dāng)前的估值不能靜態(tài)的看。以17年88億的營(yíng)收看，如果凈利潤(rùn)按行業(yè)正常的10%算，則對(duì)應(yīng)8.8億的凈利潤(rùn)。以上周五9.8的收盤(pán)價(jià)算為171億市值，市盈率19.4倍。對(duì)于一個(gè)高于GDP增速，開(kāi)啟新增長(zhǎng)周期的消費(fèi)類(lèi)公司來(lái)說(shuō)，估值并不高。這是一個(gè)視角。

　　2)另一個(gè)視角。雖然近期李寧的股價(jià)經(jīng)歷了較大的漲幅(年初至今54.8%)，但你打開(kāi)李寧的月線 K 線圖看，李寧相較以前的高峰，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)在山腳(前復(fù)權(quán)看高峰在30 港元左右)。不同于周期股或者一些天花板明顯的成熟甚至夕陽(yáng)行業(yè)，消費(fèi)行業(yè)隨著通脹和消費(fèi)水平的提升，在每一新的周期總是能一波高過(guò)一波。以前的李寧都能到過(guò)30港元，現(xiàn)在經(jīng)歷鳳凰涅槃，重整旗鼓，更加強(qiáng)大(經(jīng)營(yíng)能力、品牌力量)的李寧有什么理由不能超越以前呢?隨著消費(fèi)升級(jí)、文化自信的不斷演變，李寧作為國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭，代表著“中國(guó)精神”，對(duì)于170億的市值，尚屬于巨人的基因，嬰兒的體量。

　　3)第三個(gè)視角。市場(chǎng)不是完全理性的，但市場(chǎng)是聰明的。一只處在價(jià)格上升趨勢(shì)中的股票，交易各方必有緣由。首先市場(chǎng)中的各方信息是不對(duì)稱(chēng)的(比如，紐約時(shí)裝周后，一些李寧旗艦店的同店銷(xiāo)售當(dāng)月同比增長(zhǎng)達(dá)130% 以上，很多人是不會(huì)有這種數(shù)據(jù)的)。同時(shí)除了個(gè)人研究深度、眼光、策略體系的因素外，還有個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金期限配置、機(jī)會(huì)成本等眾多因素。當(dāng)前李寧的營(yíng)收才剛剛開(kāi)啟增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)孩未修復(fù)，盈利增長(zhǎng)點(diǎn)還為打開(kāi)(比如李寧兒童)，利好還為兌現(xiàn)(比如紅雙喜分拆上市)，市場(chǎng)對(duì)體育服飾行業(yè)的情緒還未過(guò)熱。

　　沒(méi)必要現(xiàn)在拔掉正在盛開(kāi)的鮮花去澆灌別的野草。如若到了有明顯財(cái)務(wù)、情緒、估值泡沫的那時(shí)，可結(jié)合如20日均線回調(diào)等技術(shù)方法清倉(cāng)——這是唯一價(jià)投應(yīng)該適當(dāng)用一定技術(shù)方法的時(shí)候(但也僅限于一些如均線、支撐、阻力等有交易心理學(xué)邏輯的簡(jiǎn)單指標(biāo))。