安踏:從“買得起”到“想要買” 產(chǎn)品升級這樣做

安踏品牌產(chǎn)品升級，有利品牌形象提升;FILA新推出潮牌FUSION將吸引年輕消費者，店數(shù)、店效同增長;經(jīng)營利潤率承壓，但仍有上升空間;拓展滑雪、戶外細分領域，外延并購預期高，基于以上四個因素機構(gòu)維持公司“買入”評級，提高6個月目標價至46.86港幣。
　　品牌矩陣定位清晰，產(chǎn)品升級看得見

　　1.安踏：高性價比，從“買得起”到“想要買”

　　1.1.定位清晰，提升品牌形象

　　主品牌安踏定位清晰，深耕優(yōu)勢市場。一線城市運動鞋服品牌競爭激烈，國外運動鞋服品牌占據(jù)主導優(yōu)勢。安踏則以高性價比為競爭優(yōu)勢，通過有針對性的定價策略及市場營銷，在二至四線城市具有較高的市場份額。

　　三四線城市未來消費升級潛力大，安踏具備先發(fā)優(yōu)勢。二至四線城市是消費升級的主力軍，價格適中、購買頻次高、性價比高的產(chǎn)品逐漸占領市場。網(wǎng)易嚴選的強勁增長是高性價比為王的有力佐證，自2016年4月份推出以來，即成為網(wǎng)易收入增長的主要貢獻因素，僅2017年四季度電子商務板塊收入達到46.54億元。隨著城市群建設的推進，三四線城市城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，體育運動滲透率將會擴大，消費者對體育休閑鞋服會有更大需求。而安踏已經(jīng)在二至四線城市占據(jù)較大市場份額，將首先受益。

贊助奧運會，簽約體育明星提升品牌形象。伴隨消費者觀念升級，安踏也在積極提升自己的品牌形象。一方面安踏自2009年開始贊助中國奧委會，其打造的“冠軍龍服”領獎服被國內(nèi)消費者所熟悉，2017年安踏簽約北京冬奧組委正式啟動冰雪戰(zhàn)略，躋身2022年北京冬奧會最高贊助層級。另一方面，安踏通過簽約有潛力且受國人喜愛的體育明星，并配合相應營銷推廣，推出籃球系列、跑步系列、足球系列、拳擊綜訓系列。其中，最為成功的是和NBA籃球明星湯普森合作的KT系列，上市便受到消費者追捧。

2.FILA:一二線城市時尚運動中高端品牌

　　FILA是公司第一個國際品牌，已成為主要利潤增長點。FILA于1911年在意大利創(chuàng)立，擁有深厚的品牌歷史文化積淀。2009年，公司以3.3億人民幣代價從百麗集團收購FILA在中華區(qū)的運營權和商標業(yè)務。FILA大中華區(qū)總裁姚偉雄在加入公司之前，于2000年進入歐萊雅(中國)，后加入Lacoste中國分公司—夢田服裝(上海)有限公司，擔任行政總裁。姚偉雄始終認為帶有時尚的運動風格是FILA需要堅持和秉承的核心要素。

　　FILA擁有休閑、運動、潮流多重系列，定位不同層次、需求的消費者。FILA主要布局在一二線城市，店鋪位于購物中心/百貨內(nèi)，屬于中高端時尚運動品牌。如下圖所示，F(xiàn)ILA最早推出的BLUE LINE能夠兼顧商務休閑，以簡潔優(yōu)雅及高品質(zhì)材料為優(yōu)勢，受到事業(yè)成功的中年人士喜愛。WHITE LINE在運動服中加入印花元素，體現(xiàn)優(yōu)雅。RED LINE是運動訓練系列，細分為訓練、網(wǎng)球、高爾夫等子品類。而FUSION則是定位于年輕人的潮牌，色彩更加豐富。

　　推出聯(lián)名潮牌，吸引年輕消費者。2017年12月28日，F(xiàn)ILA推出2018春季潮流運動的主打系列[FILA FUSION]。FILA聯(lián)合美國紐約街頭潮流品牌STAPLE推出聯(lián)名款。我們看好FUSION系列將為FILA2018年業(yè)績增長提供動力。

內(nèi)生增長：店鋪平穩(wěn)擴張、店效持續(xù)改善

　　安踏：店鋪數(shù)量基本保持在7100-7200家左右，不會盲目擴張。公司目前的經(jīng)營策略是關小店開大店，即關閉店效差的店鋪，對于店效好的店鋪增大面積;此外，逐漸減少街邊店，新開店中店，2016年開始已有20-25%的店搬去購物中心。安踏店的店效在21萬/月左右，新開的第八代店鋪會更高。

　　安踏兒童：店鋪數(shù)量快速增長，2017年在2200家左右。兒童服裝市場自2008年來發(fā)展迅速，公司雖進入時間早，但競爭激烈，目前集中度較低。預計公司還會再開設安踏兒童店鋪以爭奪市場份額。安踏兒童的店效在12萬/月左右。2018年預計店鋪數(shù)量達到2500家。

　　FILA:2017年店鋪數(shù)量達到1086家，較去年增加284家，全部在購物中心中開設，致力于開設旗艦店。FILA在東北地區(qū)受到追捧，F(xiàn)ILA與長春歐亞集團是戰(zhàn)略合作伙伴，在營歐亞集團20多家門店，并將歐亞綜合體FILA店鋪打造成為東北首家綜合體驗店，2017年9月開業(yè)首日實現(xiàn)銷售25萬元，占樓層銷售的29%。此外，安踏集團還具有在香港、澳門及新加坡FILA的經(jīng)營權。目前FILA旗艦店的店效約為50萬元/月，去年同期約為40萬元/月。2018年預計新開200家FILA店鋪，達到1300-1400家。

　　DESCENTE:安踏擁有合資公司60%的股權，在國內(nèi)從零開始運作，2017年已經(jīng)開設64家店鋪。迪桑特作為日本高端戶外品牌，包括滑雪、綜合訓練、跑步等體育用品裝備。2022年北京東奧會的舉辦將提高人們對冰雪運動的關注，也有越來越多的中產(chǎn)階級參與滑雪運動，預計該市場有較大增長空間。2018年店鋪數(shù)量約為100-110家。

　　KOLON:韓國中高端戶外運動品牌，在韓國本地銷售額較高，約有40億。目前國內(nèi)知名度較低，目前約有200家店鋪。未來將著力提高KOLON品牌的店效。

經(jīng)營利潤率承壓，但仍有上升空間

　　1.產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)改變是毛利率提升的動力

　　高毛利FILA品牌收入占比不斷提高。公司FILA的收入占比從2013年的20%上升至2016年23%，2017年占比大幅提升至接近30%。根據(jù)公司公布的季度零售表現(xiàn)，非安踏品牌(95%以上為FILA)零售收入自2016年三季度同比增長高，2017年四季度超預期達到85-90%。

終端零售管控能力強，折扣水平波動不必過于擔心。隨著公司零售直營占比升高，毛利率水平出現(xiàn)波動。公司ERP系統(tǒng)在直營門店全覆蓋，能夠看到每一件商品的銷售折扣水平。目前FILA平均折扣水平在8-9折，一些火爆的款式會偶爾會出現(xiàn)斷貨的情況。

　　電商渠道增長快速，線上線下是互補關系，提升毛利率。安踏品牌電商收入增長迅速，在2017年雙十一天貓體育用品銷售排名中位于國產(chǎn)品牌第一，僅次于耐克、阿迪達斯。2017全年電商收入同比增速接近50%，占收入比重約15%。我們預計未來電商收入占比仍會提升，由于電商渠道毛利率高，會貢獻整體毛利率的提升。公司線上銷售的產(chǎn)品60-70%都是專屬產(chǎn)品，其他與線下同款同價。此外，電商渠道也是經(jīng)銷商清庫存的重要渠道，與線下店鋪是互補關系。

　　生產(chǎn)效率提升，外包比例增加，補單比例提高可能會提升成本。2017年公司鞋服的自產(chǎn)比例都有所下降，主要由于銷量增加，但公司產(chǎn)能并無擴張。公司2017年啟用了新的自動化更高的生產(chǎn)線，僅用30名工人即可日產(chǎn)3000雙鞋，生產(chǎn)效率大幅提高。未來公司還會增加更加智能化的生產(chǎn)線，用于較為復雜的程序，進一步節(jié)約人工成本。公司自產(chǎn)主要是補單以及科技含量較高的產(chǎn)品。但是，2017年外包的快反訂單占比提升至約10%，因補單增多使得2017年下半年鞋類毛利率較上半年下滑。未來公司計劃提升訂貨會以外的補單比例，以適應快速變化的零售市場，平衡消費者需求及庫存量。

2.銷售費用短期仍有壓力

　　公司在安踏主品牌的廣告宣傳開支保持穩(wěn)定。公司繼續(xù)贊助中國奧委會，這仍將是廣告宣傳開支中的最大部分，預計保持穩(wěn)定。

　　公司新品牌仍處于擴張階段，經(jīng)營開支投入大。2017年公司新開店規(guī)模高于預期，新增安踏(包括兒童)店鋪607家，F(xiàn)ILA店鋪284家，以及DESCENTE店鋪58家。尤其是FILA、DESCENTE店鋪選址在較為高端的購物中心，租金費用、裝修費用較高。在新品牌規(guī)模效應尚未體現(xiàn)的情況下，銷售費用率會有小幅提高。此外，公司高端品牌組合有利于降低和購物中心談判的租金價格，降低銷售費用，但預計幅度有限。

拓展細分領域，觀望外延增長

　　“安踏未來重點是品牌升級，關注中產(chǎn)階級消費者�！闭�如安踏集團董事局主席丁世忠表示，中國體育用品市場正在經(jīng)歷消費升級，消費者更傾向年輕化、專業(yè)化、時尚化和國際化。公司自2015年開始首先把握轉(zhuǎn)型機會，在安踏產(chǎn)品不斷年輕化、專業(yè)化、時尚化的同時，品牌矩陣也在不斷擴充。

　　1.定位中產(chǎn)階級，進入滑雪、戶外運動等細分市場

　　2015年公司正式開啟4.0時代，確立了單聚焦、多品牌、全渠道的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略。2015年5月，安踏發(fā)布跑步戰(zhàn)略，為跑步愛好者打造科技跑鞋。2015年10月，安踏發(fā)布足球戰(zhàn)略，正式進軍足球領域，為足球愛好者提供高性價比的專業(yè)足球鞋。2015年也成功簽約湯普森，推出定制的KT系列球鞋，被籃球迷們成為國產(chǎn)先驅(qū)。

　　收購海外知名品牌，拓展高端市場。2015年公司收購城市健步運動品牌Sprandi，2016年收購日本高端滑雪品牌DESCENTE，2017年收購韓國戶外品牌KOLONSPORT，以及香港中高端童裝品牌小笑牛。

　　2016年11月，國家四部委發(fā)布《冰雪運動發(fā)展規(guī)劃(2016-2025年)》，推動群眾冰雪運動的發(fā)展，冰雪用品及相關制造業(yè)增長空間大。而參加冰雪等戶外運動的群體的個人收入較高，屬于中產(chǎn)階級。預計未來5-10年，DESCENTE等新品牌能夠為公司貢獻較大增量。

　　2.公司現(xiàn)金流充裕，外延并購預期高

　　公司賬上現(xiàn)金充裕，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健，派息比率高。2017年，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達到94億，經(jīng)營活動現(xiàn)金流達到40.4億，與凈利潤的比128%。

　　預期將繼續(xù)通過海外收購進階高端化。公司已確定國際化路線，海外收購知名品牌實現(xiàn)產(chǎn)品差異化定位、品牌矩陣升級是最為快捷的方式，F(xiàn)ILA的成功也佐證了這種方式的有效性。

盈利預測

　　公司指引：2018年底，安踏店(包括安踏兒童)將達到9700-9800家，F(xiàn)ILA店1300-1400家，Descente店100-110家，Kolon Sport(2018全年并表)店200-210家。

　　2020-2025年流水復合增長率安踏達到中雙位數(shù)，F(xiàn)ILA及FILA KIDS達到30%，所有品牌為15-20%。2020年鞋類產(chǎn)品銷量達到1億雙(目前6000萬)，服裝類銷量達到1.3億件(目前8000萬件)。2025年所有品牌流水總和達到1000億元。

　　與市場不同：(1)我們提升安踏線下/FILA營收增速，安踏線下由過去的4%提升至6-7%，F(xiàn)ILA2018年仍處于擴張期，并看好FILA FUSION銷售額，給予FILA品牌50%增速。(2)減緩毛利率增速，預計未來三年毛利率保持穩(wěn)定。(3)2018年銷售費用占比維持較高水平，2019/20年會略微下降。

　　我們預計2018/19/20整體營收增速為25.70%/20.04%/18.25%，毛利率水平為50.24%/51.13%/51.98%。

　　估值：針對品牌鞋服，采用P/E估值方法。預計2018/19/20年EPS分別為1.46/1.80/2.19人民幣。考慮安踏是國內(nèi)體育用品的龍頭企業(yè)，市場份額穩(wěn)固，增長具有較高的確定性，享受估值溢價。因而給予公司2018年26倍估值，對應六個月目標價46.86港幣。