JZ玖姿女裝品牌母公司安正時(shí)尚 情人節(jié)A股主板上市

前言

1、高端時(shí)裝龍頭，多品牌男女裝齊發(fā)展

公司成立于2008年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及品牌管理于一體的全國性多品牌時(shí)裝企業(yè)，旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”等多個(gè)成熟男女時(shí)裝品牌，覆蓋25-45歲的消費(fèi)群體。公司產(chǎn)品包括上衣、裙裝、外套、褲裝、皮衣等女士時(shí)裝，以及西裝、褲子、襯衫、夾克等男士時(shí)裝。

公司目前尚處于多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的前期階段，除玖姿外，尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四個(gè)新品牌處于培育階段。其中，尹默、摩薩克、斐娜晨三大女裝品牌均定位于市場前景廣闊的中淑裝領(lǐng)域。安正男裝定位于以“時(shí)尚、商務(wù)、品質(zhì)”為特征的高端時(shí)尚男裝，以填補(bǔ)國內(nèi)品牌在時(shí)尚成熟男裝領(lǐng)域的市場機(jī)會(huì)。

2、公司競爭狀況

玖姿位居高端女裝第三大品牌，行業(yè)地位穩(wěn)固，運(yùn)營能力優(yōu)秀。在我國女裝行業(yè)上市公司及擬上市公司5家可比公司中，安正時(shí)尚2015年?duì)I業(yè)收入及凈利潤僅次于擬上市的欣賀股份，位列5家企業(yè)中的第二名。凈利潤率方面安正時(shí)尚以19.92%的2015年凈利潤率位列5家企業(yè)第一，公司在零售業(yè)近年來受零售電商沖擊嚴(yán)重的情況下，保持了高利潤率，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的盈利能力。公司對(duì)期間費(fèi)用控制能力良好。安正時(shí)尚2015年費(fèi)用率在5家企業(yè)中最低。在其余4家公司在過去3年中費(fèi)用率大幅提升的情況下，安正時(shí)尚2013-2015年費(fèi)用率保持穩(wěn)定，僅小幅上升。公司庫存周轉(zhuǎn)率和行業(yè)平均水平相近。

3、加盟為主，直營壯大，渠道不斷優(yōu)化

“玖姿”女裝采取加盟與直營并重的銷售模式，“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”則主要采取直營模式，同時(shí)公司2015年上半年開始建設(shè)“安正尚品”多品牌集合店，營造一站式購物環(huán)境。截至2016年6月末，公司大品牌的終端門店數(shù)量已達(dá)897家，其中直營門店287個(gè)，各個(gè)品牌均有分布，加盟門店610家，僅銷售“玖姿”女裝。公司線下渠道已經(jīng)覆蓋全國31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市主要城市的重點(diǎn)商圈。

4、構(gòu)建一體化供應(yīng)鏈管理模式 

公司建立了集設(shè)計(jì)研發(fā)、采購生產(chǎn)、零售分銷為一體的完整供應(yīng)鏈，并實(shí)行自主生產(chǎn)、委托加工與成衣采購并行的開放式產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，以適應(yīng)中高檔成熟男女時(shí)裝高品質(zhì)、多品種、短周期的產(chǎn)品特征。公司銷售產(chǎn)品中，約45%來自自主生產(chǎn)。為鞏固和提升一體化供應(yīng)鏈管理能力，公司在海寧經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)了集研發(fā)、生產(chǎn)、倉儲(chǔ)和管理功能為一體的“安正時(shí)尚集團(tuán)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園”。

5、主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好

營業(yè)收入方面，2013-2015年主營業(yè)務(wù)收入逐步增長，年均增速為3.6%。2015年?duì)I業(yè)收入12.25億元，凈利潤2.44億元，同比分別增長4.50%、6.58%。2016年前三季度主營業(yè)務(wù)收入8.29億元，凈利潤1.72億元，同比分別增長-7.01%、1.20%。其中，分品牌來看，玖姿品牌占比52.9%，仍為主要收入來源，其余品牌占比均逐步上升；五季門店和五季電商的銷售規(guī)模持續(xù)增大，2013-2015年年均復(fù)合增速94.1%，直營店收入年均復(fù)合增速3.6%。營業(yè)成本方面，2015年成衣采購、自制成衣、委托加工分別占46.5%、28.6%和28.9%，成本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

6、女裝行業(yè)穩(wěn)健增長，集中度提升空間大

近十年女裝增速快于服飾行業(yè)整體增速，零售總額以CAGR10.97%逐年穩(wěn)增，2012年前保持兩位數(shù)高速增長，此后增速逐漸放緩，零售規(guī)模分別約7838億、8728億元。高端女裝的增速又高于女裝整體，2015年達(dá)到1730億元，同比增33%，女裝內(nèi)部呈現(xiàn)出明顯的轉(zhuǎn)向高端女裝的消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。行業(yè)內(nèi)部集中度較低，2015年各服裝品類市場前十名品牌綜合占有率中，女裝品牌的前十名綜合占有率僅為14.29%，明顯低于其他服裝品類。

行業(yè)內(nèi)部多層級(jí)市場拉開競爭梯度。少淑女裝面向16-30歲女性，定價(jià)中端偏大眾。綜合了時(shí)尚感、品質(zhì)以及性價(jià)比，以滿足年輕女性多變的服裝需求。從渠道上看，少淑女裝呈現(xiàn)多渠道并行發(fā)展的局面。成熟高端女裝所面向30-45歲具有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與社會(huì)地位的成熟女性，價(jià)格高端，注重品質(zhì)。該年齡段女性更多看中品牌形象氣質(zhì)、服裝品質(zhì)工藝以及舒適得體的著裝體驗(yàn)。這對(duì)成熟女裝企業(yè)在面料選用、紡織工藝、款式設(shè)計(jì)、版型研發(fā)等方面提出了更高的要求。我國成熟高端女裝市場上國內(nèi)品牌占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。奢侈女裝近五年內(nèi)平均增速高達(dá)16.2%，呈現(xiàn)國外知名品牌壟斷的局面，市場集中度高。

7、募投項(xiàng)目

公司公開發(fā)行新股所募集基金扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金。供應(yīng)鏈中心項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)公司年服裝生產(chǎn)能力將由現(xiàn)有的150件擴(kuò)充至250萬件。營銷網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目針對(duì)“玖姿”和“尹默”品牌，進(jìn)行優(yōu)化部分現(xiàn)有門店與開拓新增門店兩方面改進(jìn)。研發(fā)中心和信息系統(tǒng)旨在優(yōu)化公司產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)以及供應(yīng)鏈管理能力。

8、投資建議

我們預(yù)計(jì)安正時(shí)尚2016-2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.49、2.67、3.11億元，同比增長2.1%、7.4%、16.2%，隨著公司2017-2018年加速渠道建設(shè)速度，凈利潤增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后總股本2.85億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87、0.94、1.09元/股。參考可比公司2017年平均估值，給予公司28-38倍PE，合理價(jià)值區(qū)間在26.27到35.65元/股，建議申購。

9、風(fēng)險(xiǎn)因素

線上電商銷售對(duì)公司傳統(tǒng)銷售模式的沖擊風(fēng)險(xiǎn)；存貨余額較大的風(fēng)險(xiǎn)；多品牌戰(zhàn)略運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

一、公司概況：高端時(shí)裝龍頭，多品牌男女裝齊發(fā)展

1、公司是多品牌、多渠道、兼營男女裝的時(shí)尚龍頭

公司成立于2008年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及品牌管理于一體的全國性多品牌時(shí)裝企業(yè)，旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”等多個(gè)品牌風(fēng)格鮮明互補(bǔ)、市場定位差異有序的成熟男女時(shí)裝品牌，覆蓋25-45歲的消費(fèi)群體。公司產(chǎn)品主要包括上衣、裙裝、外套、褲裝、皮衣等女士時(shí)裝，以及西裝、褲子、襯衫、夾克等男士時(shí)裝。

目前，公司主要采取自主生產(chǎn)、委托加工及成衣采購相結(jié)合的成衣供應(yīng)模式，建立了一體化供應(yīng)鏈管理體系，以適應(yīng)中高檔成熟男女時(shí)裝高品質(zhì)、多品種、短周期的產(chǎn)品特征。同時(shí)，公司采取直營和加盟相結(jié)合的銷售模式，截至2016年6月30日，已在全國建立了897家銷售門店，并通過五季門店和線上平臺(tái)店處理庫存。

2、主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好

營業(yè)收入方面，2011-2015年?duì)I業(yè)總收入逐步增長，年均增速為10.3%，2015年達(dá)到12.25億元，2016年前三季度為8.29億元。同時(shí)，歸屬于母公司的凈利潤在2011-2015年間年均增速為3.5%，2015年達(dá)到2.44億元，2016年前三季度為1.72億元。

分品牌來看，2016H1玖姿品牌占收入的52.9%，仍為主要收入來源，其余品牌中尹默占15.5%，安正占4.7%，摩薩克占2.2%，斐娜晨占3.8%，新品牌收入占比呈逐年上升趨勢(shì)。

分銷售渠道來看，五季銷售規(guī)模持續(xù)增大，2013-2015年年均復(fù)合增速94.1%，2016H1占收入的20.7%；加盟店的收入則有所降低，2015年?duì)I業(yè)收入為6.75億元，同比下降8.5%，2016H1實(shí)現(xiàn)收入2.11億元，占收入的40.1%；2013-2015年，公司直營店收入年均復(fù)合增速3.6%，2015年實(shí)現(xiàn)收入3.65億元，2016年上半年達(dá)到2.07億元，占營業(yè)收入的39.2%。

營業(yè)成本方面，2015年自制成衣、成衣采購、委托加工分別占46.5%、28.6%和28.9%；女裝產(chǎn)品的外套、上衣及裙類成本合計(jì)占比在70%左右，成本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，且與主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)相匹配。公司生產(chǎn)所需的原材料主要為面輔料，原材料成本占營業(yè)成本的45%左右。公司規(guī)�；�的采購模式避免了原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，原材料采購成本的相對(duì)穩(wěn)定使得公司主營業(yè)務(wù)成本控制相對(duì)較好。此外，2013-2015年制造加工費(fèi)用占成本比重逐步增加，2016H1占比達(dá)到33.7%。

3、鄭氏家族控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

本次發(fā)行前，公司總股本為21,378萬股，本次擬發(fā)行7,126萬股新股，發(fā)行后公司控股股東和實(shí)際控制人鄭安政持股不低于37.6%，其弟鄭安坤、鄭安杰分別持股11.051%和6.778%，其妹鄭秀萍及丈夫陳克川分別持股3.684%和14.735%，五人共持21,042萬股公司股票，占總股本的73.823%，公司股權(quán)仍較為集中。

公司共有12家控股子公司，1家參股子公司——嘉寶小貸。公司下屬子公司主要為各品牌的銷售子公司，負(fù)責(zé)各地及各品牌直營門店的建設(shè)運(yùn)營和財(cái)務(wù)核算。玖姿品牌下設(shè)6個(gè)銷售子公司，尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四大品牌及五季業(yè)務(wù)各分設(shè)1家銷售子公司。

4、品牌運(yùn)營：多品牌戰(zhàn)略，渠道不斷優(yōu)化，一體化供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)顯著

1、多元化、差異化的品牌定位

公司目前尚處于多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的前期階段，除以“優(yōu)雅、自信、女人味”經(jīng)典成熟女性形象為定位的“玖姿”外，尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四個(gè)風(fēng)格差異、定位互補(bǔ)的新品牌尚處于培育階段。

其中，尹默、摩薩克、斐娜晨三大女裝品牌均定位于市場前景廣闊的中淑裝領(lǐng)域。尹默品牌強(qiáng)調(diào)“獨(dú)立、知性、時(shí)尚”的設(shè)計(jì)風(fēng)格，摩薩克注重“優(yōu)雅、從容、智慧”的品牌風(fēng)格，斐娜晨則具有“玩味、當(dāng)代、精致”的設(shè)計(jì)主題。在強(qiáng)調(diào)品牌設(shè)計(jì)風(fēng)格的中淑裝領(lǐng)域，公司期望以尹默、摩薩克、斐娜晨三大品牌的多樣化設(shè)計(jì)，更為廣泛地滿足消費(fèi)者需求。而安正男裝定位于以“時(shí)尚、商務(wù)、品質(zhì)”為特征的高端時(shí)尚男裝，以填補(bǔ)國內(nèi)品牌在時(shí)尚成熟男裝領(lǐng)域的市場機(jī)會(huì)。

2、差異化營銷方式

在品牌推廣方面，公司在注重以終端門店形象、櫥窗與陳列的視覺效果展現(xiàn)品牌風(fēng)格的同時(shí)，將針對(duì)各品牌的差異化定位，采取針對(duì)性的推廣策略，增強(qiáng)品牌的認(rèn)知度，從而提升品牌知名度。例如玖姿作為主品牌，營銷方式更加多元化，從雜志、媒體廣告到時(shí)裝發(fā)布會(huì)、娛樂營銷、新媒體等；尹默作為小眾高端女裝，注重針對(duì)性、精準(zhǔn)性的推廣渠道，主攻時(shí)尚發(fā)布會(huì)及時(shí)尚雜志等；摩薩克主要通過線下渠道店面體驗(yàn)性的宣傳，斐娜晨則通過名人效應(yīng)進(jìn)行推廣。男裝主打品牌安正目前營銷手段多元化，注重打造獨(dú)特鮮明的品牌印記，除了傳統(tǒng)雜志、發(fā)布會(huì)推廣模式外，外還加入了影視廣告植入、VIP體驗(yàn)沙龍等。

5、渠道管理：加盟為主，直營壯大，渠道不斷優(yōu)化

1、渠道結(jié)構(gòu)：渠道種類完善，直營不斷壯大

在公司三大品牌中，“玖姿”女裝采取加盟與直營并重的銷售模式，“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”則主要采取直營模式，同時(shí)，為充分發(fā)揮公司差異化多品牌陣營的協(xié)同效應(yīng)，于2015年上半年開始建設(shè)“安正尚品”多品牌集合店，同時(shí)銷售公司玖姿、尹默、摩薩克、斐娜晨等多個(gè)品牌，營造一站式購物環(huán)境。

截至2016年6月末，公司上述五大品牌的終端門店數(shù)量已達(dá)897家，其中直營門店287個(gè)，各個(gè)品牌均有分布，加盟門店610家，僅銷售“玖姿”女裝。包括696家商場聯(lián)營門店和201家品牌專賣店（含街邊專賣店和購物中心店）。公司線下渠道已經(jīng)覆蓋全國31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市主要城市的重點(diǎn)商圈。

從渠道結(jié)構(gòu)來看，公司直營門店近幾年占比不斷提升。2012-2016年直營門店數(shù)量年均增速為16.1%，其中商場店數(shù)量以年均19.6%的速度增長，截至2016年6月，公司直營門鋪287家，其中包括260家商場店和27家專賣店。加盟店則從2014年開始逐漸減少，所關(guān)閉加盟店中有75%是因經(jīng)營未達(dá)預(yù)期而關(guān)閉的加盟店。截至2016年6月，玖姿品牌共有610家加盟店。

公司渠道類型完善。在商場渠道方面，已與大商集團(tuán)、銀泰百貨、卓展集團(tuán)、百聯(lián)集團(tuán)、王府井集團(tuán)、萬達(dá)百貨等眾多商業(yè)集團(tuán)建立合作。其合作模式不止于銷售分成，也在于為商場帶來形象和客源的提升。在專賣店方面，公司通過加強(qiáng)門店選址，充分利用專賣店經(jīng)營面積大、管理自主性高等特點(diǎn)，通過專場展示等活動(dòng)加強(qiáng)VIP客戶的維護(hù)，減緩對(duì)于傳統(tǒng)成熟女裝百貨渠道的過度依賴。此外，還設(shè)有旨在去庫存用的第五季渠道。

第五季渠道構(gòu)成差異化定位。公司利用奧特萊斯（Outlets）為代表的名品折扣領(lǐng)先業(yè)態(tài)，建立了線上、線下結(jié)合的五季銷售渠道，構(gòu)成和零售門店差異化定位（價(jià)格、目標(biāo)客戶人群方面），替代了過去通過直營和加盟零售渠道打折的方式。截至2016年6月末，公司在全國共建立34家五季門店，并在天貓與唯品會(huì)建立了品牌旗艦店，2015年，公司線上、線下五季銷售渠道合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入1.83億元，占整體收入的15.0%。未來，隨著O2O商業(yè)模式的發(fā)展，公司將針對(duì)線上渠道推出獨(dú)立的品牌或款式，或?qū)崿F(xiàn)線上、線下當(dāng)季產(chǎn)品的同步發(fā)售。

2015年下半年，在搬入安正產(chǎn)業(yè)園新生產(chǎn)基地后，公司利用海寧原生產(chǎn)基地開設(shè)了工廠店，用以折價(jià)銷售旗下玖姿、安正、尹默等品牌過季產(chǎn)品。為了提高產(chǎn)品豐富度以吸引客流促進(jìn)銷售，工廠店也陳列并銷售部分非自有品牌的服裝、鞋襪、箱包等產(chǎn)品。2016年上半年銷售額為78.99萬元。

2、渠道管理：信息化管理系統(tǒng)成熟，著力加強(qiáng)營銷網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)

公司對(duì)直營與加盟終端實(shí)行統(tǒng)一的信息化管理，在每一個(gè)銷售終端門店安裝統(tǒng)一的分銷信息系統(tǒng)與即時(shí)通訊工具，及時(shí)記錄和掌握貨品的零售與庫存情況，一方面確保了公司對(duì)營銷網(wǎng)絡(luò)的控制力度，加強(qiáng)品牌形象，統(tǒng)一銷售政策，另一方面借助加盟商經(jīng)營資源擴(kuò)大了市場覆蓋面，提升市場份額與品牌影響力，還可以通過信息化管理系統(tǒng)及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地了解終端數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)時(shí)的分析并為公司制定戰(zhàn)略提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

公司從“結(jié)構(gòu)性模式優(yōu)化”、“外延式渠道擴(kuò)張”、“內(nèi)生式店效提升”三方面加強(qiáng)營銷網(wǎng)絡(luò)體系的建設(shè)。著重根據(jù)各品牌的市場定位與渠道現(xiàn)狀，規(guī)劃直營與加盟門店在不同層級(jí)市場與區(qū)域市場的布局。向二三線城市擴(kuò)張，并逐步下沉，建立由城市到商圈、由商圈到店鋪的系統(tǒng)性門店規(guī)劃體系。

6、構(gòu)建一體化供應(yīng)鏈管理模式

1、一體化供應(yīng)鏈管理體系顯優(yōu)勢(shì)

公司建立了集設(shè)計(jì)研發(fā)、采購生產(chǎn)、零售分銷為一體的完整供應(yīng)鏈，并實(shí)行自主生產(chǎn)、委托加工與成衣采購并行的開放式產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，以適應(yīng)中高檔成熟男女時(shí)裝高品質(zhì)、多品種、短周期的產(chǎn)品特征。

與完全通過外協(xié)模式進(jìn)行生產(chǎn)的品牌不同，從數(shù)量來看，安正時(shí)尚銷售產(chǎn)品中約45%來自自主生產(chǎn)。公司自主生產(chǎn)能力的建立有助于提高研發(fā)設(shè)計(jì)部門與生產(chǎn)技術(shù)部門之間的溝通效率、縮短新品上市時(shí)間，并實(shí)現(xiàn)對(duì)成衣加工品質(zhì)的嚴(yán)格管控，以此自主生產(chǎn)能力為基礎(chǔ)，公司可以根據(jù)零售終端銷售反饋、庫存面輔料的儲(chǔ)備情況，及時(shí)開展追單生產(chǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)供應(yīng)鏈柔性化。

為鞏固和提升一體化供應(yīng)鏈管理能力，公司在海寧經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)了“安正時(shí)尚集團(tuán)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園”。產(chǎn)業(yè)園集研發(fā)、生產(chǎn)、倉儲(chǔ)和管理功能為一體，擁有者生產(chǎn)車間與物流倉儲(chǔ)，研發(fā)中心與行政辦公，配套生活設(shè)施等三大功能區(qū)，用于滿足公司較大規(guī)模的人員生產(chǎn)辦公，設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售一體化經(jīng)營模式以及未來幾年的持續(xù)發(fā)展對(duì)公司經(jīng)營場所等硬件設(shè)施的需求。

2、研發(fā)模式：自主研發(fā)、開放創(chuàng)新

公司擁有省級(jí)企業(yè)研發(fā)中心，負(fù)責(zé)從公司長期品牌發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，規(guī)劃各品牌的產(chǎn)品定位，并制定和實(shí)施各品牌產(chǎn)品的企劃方案，組織各季產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)與技術(shù)實(shí)現(xiàn)工作。研發(fā)中心下設(shè)玖姿、尹默、安正、摩薩克和斐娜晨的五個(gè)品牌設(shè)計(jì)研發(fā)部門，獨(dú)立負(fù)責(zé)各品牌產(chǎn)品設(shè)計(jì)企劃、設(shè)計(jì)開發(fā)術(shù)制作等工作。

在自主研發(fā)方面，為保證產(chǎn)品更加貼近市場流行趨勢(shì)和消費(fèi)者需求，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)借助于遍布全國各銷售終端的分銷數(shù)據(jù)系統(tǒng)，以及定期的市場調(diào)研、產(chǎn)品宣貫與評(píng)審會(huì)議，可及時(shí)、準(zhǔn)確地了解全國各地的市場數(shù)據(jù)和客戶反饋，不斷完善產(chǎn)品研發(fā)內(nèi)容，提高市場定位的準(zhǔn)確性。公司實(shí)行內(nèi)部自主培養(yǎng)與外部廣泛吸收并重的人才發(fā)展機(jī)制，在內(nèi)部培養(yǎng)上通過內(nèi)部培訓(xùn)學(xué)習(xí)、團(tuán)隊(duì)協(xié)作等方式讓設(shè)計(jì)師充分理解公司品牌定位、設(shè)計(jì)風(fēng)格和文化內(nèi)涵，鼓勵(lì)其交流互動(dòng)和學(xué)習(xí)共進(jìn)，同時(shí)給內(nèi)部設(shè)計(jì)師更多赴國際時(shí)尚發(fā)達(dá)國家地區(qū)進(jìn)行考察交流、參與國際時(shí)裝活動(dòng)的機(jī)會(huì)，便于其及時(shí)吸收、掌握國際最新流行態(tài)勢(shì)和面料應(yīng)用前沿等。

在開放創(chuàng)新方面，公司積極與國際權(quán)威流行趨勢(shì)研究機(jī)構(gòu)和著名時(shí)裝設(shè)計(jì)師進(jìn)行合作，開放性地吸收和學(xué)習(xí)國際時(shí)尚趨勢(shì)與研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司于2013年聘請(qǐng)法國著名色彩趨勢(shì)研究機(jī)構(gòu)貝克萊爾公司（PeclersParisS.A.S），參與各季產(chǎn)品的主題選擇與色彩創(chuàng)作過程，引入與掌握國際前沿的色彩流行趨勢(shì)與研究方法；同時(shí)，公司聘請(qǐng)來自意大利、英國、韓國等多名著名時(shí)裝設(shè)計(jì)師擔(dān)任公司的品牌創(chuàng)意顧問，參與公司各品牌的設(shè)計(jì)企劃工作。

3、生產(chǎn)模式：多元化生產(chǎn)模式，自產(chǎn)與委外并重，兼顧外采

公司目前主要采取自主生產(chǎn)、委托加工及成衣采購相結(jié)合的成衣供應(yīng)模式，由生產(chǎn)中心統(tǒng)一負(fù)責(zé)組織、實(shí)施和管理公司各品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)活動(dòng)。2016年上半年公司自主生產(chǎn)、委托加工、成衣采購占比分別為56.4%、21.3%、22.3%。一般來說，自主生產(chǎn)適用于主工藝水平較高的產(chǎn)品、或者是小批量，新款式的產(chǎn)品等；而需要使用到特殊設(shè)備加工的產(chǎn)品——例如皮衣、西服、羽絨服等則適宜采用外購；此外，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)小、加工難度低并已形成一定訂單規(guī)模的品類款式的服裝則通過外協(xié)生產(chǎn)獲得。

從發(fā)展趨勢(shì)來看，公司更多地參與到產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2013-2015年成衣生產(chǎn)數(shù)量中，公司成衣采購由18.6%下降至17.1%。2015年共生產(chǎn)成衣233.7萬件，其中委托加工占36.5%，自主生產(chǎn)占46.4%。

4、供貨模式：集中訂貨與補(bǔ)充訂貨結(jié)合更具靈活性

公司采用銷售端自主訂貨模式，有集中訂貨與補(bǔ)充訂貨兩種方式。集中訂貨方面，公司一年中有春夏秋冬四次訂貨會(huì)，其中，玖姿訂貨會(huì)主要由加盟商與直營區(qū)域銷售代表參加，尹默與安正訂貨會(huì)由直營區(qū)域銷售代表參加，目前采用iPad訂貨系統(tǒng)對(duì)直營門店實(shí)行單店訂貨模式，并逐步向加盟商推廣。

補(bǔ)充訂貨主要是由銷售子公司與加盟商根據(jù)終端銷售情況，通過零星補(bǔ)單的形式向公司訂貨，公司根據(jù)倉庫備貨情況、其他銷售終端的庫存情況以及面輔料供給及生產(chǎn)情況，組織補(bǔ)單發(fā)貨、商品調(diào)撥或追單生產(chǎn)，這一安排可以增加供應(yīng)鏈管理的靈活性。

5、倉儲(chǔ)物流：集中倉儲(chǔ)、直接配送及第三方物流方式

公司倉儲(chǔ)分為三個(gè)層級(jí)，一個(gè)是位于浙江海寧的中心倉庫，負(fù)責(zé)存放公司旗下各品牌成衣產(chǎn)品，另一個(gè)是加盟商總倉，主要是針對(duì)擁有管理多家門店的加盟商，最后是直營店和加盟店店內(nèi)，應(yīng)對(duì)日常銷售需求。

公司物流方面組要采用通過第三方物流直接配送方式。其中有一部分貨品通過第三方物流直接配送至直營門店和加盟商門店，另一部分是配送至加盟商總倉，然后由加盟商對(duì)其管理的各個(gè)門店進(jìn)行自主分發(fā)配送。

二、女裝行業(yè)：行業(yè)集中度提升空間仍大

1、女裝行業(yè)穩(wěn)健增長，集中度待提升

1、女裝零售規(guī)模增速高于服裝行業(yè)整體，高端女裝持續(xù)高速增長，未來仍有發(fā)展空間

服裝行業(yè)經(jīng)過30余年的發(fā)展，已經(jīng)成為我國的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，具有很高的國際影響力。隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2015年城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民可支配收入分別為31194.83、11421.71元，2007-2015年CAGR分別達(dá)到10.7%、13.5%。城鎮(zhèn)化率也從2007年45.89%逐年增漲至2015年56.10%。快速的宏觀經(jīng)濟(jì)增長、城鎮(zhèn)農(nóng)村居民可支配收入以及城鎮(zhèn)化率的提升帶動(dòng)消費(fèi)水平提高，助力服裝行業(yè)走進(jìn)發(fā)展快車道。

目前我國已是全球最大的紡織品服裝生產(chǎn)國、出口國及消費(fèi)國，行業(yè)漸近飽和，2011年后行業(yè)零售額增速放緩明顯。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近十年我國服裝零售消費(fèi)規(guī)模以CAGR9.2%逐年穩(wěn)定增長，2016年零售規(guī)模已近1.8萬億元，同比增長5.11%，預(yù)計(jì)2017-2021年CAGR下降至2%左右。

根據(jù)目標(biāo)群體的年齡段及性別，可以將服裝分為最基本的男裝、女裝和童裝。我國女裝的發(fā)展晚于男裝，進(jìn)入21世紀(jì)后隨著女性收入的增加以及女性對(duì)于服裝需求多樣性、時(shí)尚性的追求，女裝整體呈現(xiàn)加速發(fā)展、后來居上的勢(shì)頭。近十年女裝增速快于服飾行業(yè)整體增速，零售總額以CAGR10.97%逐年穩(wěn)增，2012年前保持兩位數(shù)高速增長，此后增速逐漸放緩，2015、2016年零售規(guī)模分別約7838億、8728億元。

其中高端女裝的增速又高于女裝整體，這是隨著國民收入增加帶來的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的必然結(jié)果。我國高端女裝品牌出現(xiàn)于1990年以后，起步較晚但發(fā)展較快，在20余年的發(fā)展過程中逐步建立起自身的設(shè)計(jì)風(fēng)格與品牌形象。2011年以來雖然女裝整體開始有所放緩，高端女裝卻在收入增長以及逐漸明顯的名人效應(yīng)的影響下迎來良好的發(fā)展契機(jī)，其市場規(guī)模一直保持高速增長，2015年達(dá)到1730億元，同增33%，女裝內(nèi)部呈現(xiàn)出明顯的消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

另外，從服裝行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，由于女性的服裝需求多樣性的特點(diǎn)以及女性對(duì)時(shí)尚和美麗的持續(xù)追求，女裝市場份額一般會(huì)高于男裝。我國目前女裝和男裝市場規(guī)模比尚不足2:1，而2007年日本的女裝與男裝消費(fèi)比已達(dá)到2.4倍，2010年美國市場的消費(fèi)比為1.8倍。2011年以前我國女裝與男裝消費(fèi)比保持在1.5倍左右，此后女裝消費(fèi)比重開始逐漸提升，2015年達(dá)到1.7倍。隨著女性經(jīng)濟(jì)地位和消費(fèi)意識(shí)的提升，服裝支出作為女性消費(fèi)的重點(diǎn)仍有進(jìn)一步發(fā)展空間。

2、女裝整體前十大品牌市場占有率較低，行業(yè)集中度待提升

目前，我國女裝行業(yè)具有競爭企業(yè)多、市場集中度較低的結(jié)構(gòu)特征，主要是因?yàn)槲覈�女裝品牌化起步較晚，現(xiàn)今仍處在成長期到成熟期的過渡期間。當(dāng)然這跟女性服裝需求強(qiáng)烈個(gè)性化，單一品牌的市場空間受限也有很大的關(guān)系。據(jù)中華商業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)全國大型零售企業(yè)銷售數(shù)據(jù)，2015年各服裝品類市場前十名品牌綜合占有率中，女裝品牌的前十名綜合占有率僅為14.29%，明顯低于其他服裝品類。

女裝內(nèi)部龍頭企業(yè)效應(yīng)不明顯，2015年女裝市場占有率第一品牌ONLY為2.23%，第十名玫而美為1.03%，前十大品牌市場占有率之間區(qū)別不大。從市場銷售份額看，前十大品牌銷售額合計(jì)低于女裝整體23%，而市場覆蓋率合計(jì)更是僅為9.89%。

2、行業(yè)內(nèi)部多層級(jí)市場拉開競爭梯度

由于目標(biāo)客戶處于不同年齡階段，女裝存在明顯的多層級(jí)市場。根據(jù)不同年齡層次的消費(fèi)者在著裝風(fēng)格上的顯著差異，可大致將女裝分為少淑女裝、成熟女裝以及中老年女裝，分別針對(duì)16-30歲、30-45歲及45歲以上的女性。其中少淑女裝與成熟女裝因其消費(fèi)者所在年齡段的消費(fèi)特點(diǎn)形成的巨大消費(fèi)需求，占據(jù)目前女性服裝市場的主體份額。

不同檔次的女裝價(jià)格差異非常明顯，根據(jù)價(jià)格大致可分為低檔、中檔、高檔和奢侈四檔。低檔女裝價(jià)格大多在500元以下，以各種雜牌為主，面向三四線城市中低收入群體，也包括眾多網(wǎng)絡(luò)銷售小品牌。中檔價(jià)格上限大致在2000-3000元，定位中產(chǎn)階級(jí)，重視時(shí)尚潮流度，渠道以購物中心、百貨商場及街邊店為主，大部分少淑女裝處在該檔位。高檔女裝價(jià)位通常在3000-10000元，以具備一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的高收入女性為主要目標(biāo)客戶，設(shè)計(jì)款式時(shí)尚前沿，渠道主要是一二線城市高檔百貨、直營店。奢侈女裝價(jià)格一般在1萬以上，以國際一線時(shí)裝品牌為主，具有明顯的奢侈品消費(fèi)特征，以富裕階層女性為核心客戶。

隨著國民收入的提升以及服裝產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)，低檔女裝的份額一直處于收縮態(tài)勢(shì)，中高檔女裝構(gòu)成行業(yè)主體。綜合目標(biāo)客戶和價(jià)格水平因素，可以將女裝分為三個(gè)比較分明的細(xì)分層級(jí)——定價(jià)中檔的少淑女裝、價(jià)格較高的成熟高端女裝以及奢侈女裝，三種品類打開女裝競爭梯度。

1、少淑女裝：面向年輕女性，重視時(shí)尚感，價(jià)格中端，面向大眾

少淑女裝面向的消費(fèi)者主要是16-30歲的學(xué)生以及工作時(shí)間不長的年輕女性，我國少淑女裝行業(yè)以知名國際大眾時(shí)尚品牌和有競爭力的國內(nèi)自主品牌為主，丹麥大眾時(shí)尚服飾領(lǐng)先企業(yè)Bestseller（綾致集團(tuán)）旗下的VEROMODA、ONLY于2013-2015年均高居中國女裝行業(yè)市場占有率前兩名，德國ETAM以及韓國E-LAND集團(tuán)旗下E-LAND、TeenieWeenie等均在我國少淑女裝占據(jù)較高份額。國內(nèi)知名少淑女裝品牌包括Ochirly、拉夏貝爾、歌莉婭、秋水伊人等。

少淑女裝的目標(biāo)女性消費(fèi)群體具有最大的消費(fèi)容量。該年齡段的女性消費(fèi)欲望最強(qiáng)，也最追求時(shí)尚潮流與個(gè)性化，但經(jīng)濟(jì)實(shí)力有限，所以對(duì)性價(jià)比的要求較高，同時(shí)大都不具備較高的品牌忠誠度，更新速度快。因此少淑女裝綜合了時(shí)尚感、品質(zhì)以及性價(jià)比，相對(duì)于快時(shí)尚品牌，少淑女裝要更加重視款式設(shè)計(jì)以及質(zhì)量要求，以滿足年輕女性多變的服裝需求，具備成熟的供應(yīng)鏈體系，定價(jià)中端偏大眾。

從渠道上看，少淑女裝呈現(xiàn)多渠道并行發(fā)展的局面，線下渠道綜合商場店和專賣店，既利用百貨渠道盡可能覆蓋廣大目標(biāo)女性消費(fèi)群體，又通過復(fù)制專賣店實(shí)現(xiàn)快速外延擴(kuò)張，樹立品牌形象，把握少淑女裝品牌主要驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)線上渠道的發(fā)展有利于品牌進(jìn)一步深挖消費(fèi)基礎(chǔ)，在降低經(jīng)營費(fèi)用的基礎(chǔ)上滿足對(duì)渠道要求較低的女性消費(fèi)者的需求。

2、成熟高端女裝：價(jià)格高端，注重品質(zhì)，國內(nèi)品牌占主體，同時(shí)行業(yè)較分散

成熟女裝所面向的客戶群體主要為30-45歲具有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與社會(huì)地位的成熟女性，也包含25-30歲收入較高女性群體以及部分45歲以上女性，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定了她們對(duì)價(jià)格敏感度下降，品牌形象、文化內(nèi)涵帶來的認(rèn)同感和忠誠度使得她們樂于為此接受較高的價(jià)格。高端成熟女裝的價(jià)格根據(jù)材質(zhì)以及外套、冬裝等往往會(huì)有部分3000元以上的品類。并且該年齡段女性不再如少淑女裝目標(biāo)群體那樣強(qiáng)烈且頻繁地追求時(shí)尚，而是更多看中品牌形象氣質(zhì)、服裝品質(zhì)工藝以及舒適得體的著裝體驗(yàn)。所以這對(duì)成熟女裝企業(yè)在面料選用、紡織工藝、款式設(shè)計(jì)、版型研發(fā)等方面提出了更高的要求。

我國成熟高端女裝市場呈現(xiàn)的顯著特點(diǎn)是國內(nèi)品牌占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，2015年綜合市場占有率前十名的女裝品牌中就包括中國大陸的瑪絲菲爾、雅瑩、玖姿、玫而美，以及臺(tái)灣的哥弟和阿瑪施。一大原因是國外同類女裝品牌主要面向歐美市場，進(jìn)入中國市場的主要是少淑女裝品牌、快時(shí)尚品牌以及奢侈服裝品牌，奢侈品牌與成熟高端女裝品牌之間明顯的價(jià)差使得兩者幾乎沒有正面競爭的局面。同時(shí)國內(nèi)成熟女裝品牌大致于2000年起步，經(jīng)過十余年的探索，逐漸形成本土化的款式設(shè)計(jì)及品牌文化，版型更加適合中國女性身材，實(shí)用性強(qiáng)，品質(zhì)也能符合要求，成功收獲一批品牌忠誠度較高的消費(fèi)者，較好地填補(bǔ)這一女裝市場的空白。

目前成熟高端女裝單個(gè)品牌在女裝整體市場市占率較低，各品牌間區(qū)別不大，市場較為分散。據(jù)中華商業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2015年中國高端女裝前十名品牌市場占有率合計(jì)9.5%，這與高端女裝本身仍在發(fā)展過程中有關(guān)系，其銷售規(guī)模占女裝整體比例不高。

從高端女裝行業(yè)內(nèi)部來看，由于高端品牌進(jìn)入壁壘的存在，高端女裝前十大品牌內(nèi)部市場占有率（分母對(duì)應(yīng)市場為高端女裝市場）高于女裝行業(yè)整體前十大名牌內(nèi)部市占率，行業(yè)內(nèi)部集中度略高于整體市場。2013年內(nèi)部市占率為25.21%，高于女裝整體的20.43%，但依然低于當(dāng)年男裝、童裝、運(yùn)動(dòng)服等品類，企業(yè)品牌效應(yīng)存在較大提升空間。

3、奢侈女裝：逆勢(shì)上揚(yáng)，表現(xiàn)亮眼，同時(shí)國外品牌占據(jù)壟斷地位，市場集中度高

由于中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，2012年起中國奢侈品市場開始收縮，2013-2015年奢侈品銷售額持續(xù)三年呈現(xiàn)負(fù)增長，2016年有所恢復(fù)但仍未達(dá)到2011年的水平。各奢侈品品類與總體趨勢(shì)相似，增速均有所放緩。不過奢侈女裝以每年10%以上的增速成為近五年奢侈品行業(yè)最亮眼的品類，從2011年起女裝增速一直處于行業(yè)榜首，五年內(nèi)平均增速高達(dá)16.2%。尤其是相對(duì)男裝2013年開始的持續(xù)大幅衰退，女裝的強(qiáng)勁勢(shì)頭引領(lǐng)增漲，持續(xù)奢侈品服裝內(nèi)部“新平衡”過程。

奢侈女裝的市場規(guī)模小于少淑女裝和高端成熟女裝，隨著國內(nèi)富裕人群與中產(chǎn)階級(jí)的逐步擴(kuò)大，奢侈女裝的增長潛力依然較大。從客戶年齡看，奢侈女裝的客戶群體年齡層次以有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的成熟女性為主，也包含少淑女裝對(duì)應(yīng)年齡階層的部分富裕年輕女性，2016年年輕女性（35歲以下）奢侈女裝消費(fèi)增長預(yù)計(jì)達(dá)到5%，但規(guī)模仍然較小，市場潛力巨大。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010-2016年中國奢侈女裝保持逐年增長態(tài)勢(shì)，CAGR達(dá)到12.8%，2016年銷售規(guī)模158億元，同比增長12%。預(yù)計(jì)未來五年增速有所放緩，銷售規(guī)模能以CAGR5%水平繼續(xù)增長，到2021年突破200億元。

目前國內(nèi)奢侈女裝基本呈現(xiàn)國外知名品牌壟斷的局面，尚未出現(xiàn)能與之正面競爭的國內(nèi)品牌。首先，大部分歐洲奢侈女裝品牌誕生于18世紀(jì)至20世紀(jì)中葉，奢侈品牌的形成需要長期的歷史積淀，才能具備深刻的文化內(nèi)涵以及消費(fèi)者心中代表奢侈的穩(wěn)定的品牌形象，它們引領(lǐng)潮流、獨(dú)樹一幟的設(shè)計(jì)風(fēng)格也必須依靠在時(shí)尚界最資深的一批設(shè)計(jì)師資源。中國服裝行業(yè)雖然成長迅速，但依然處在成熟市場的建設(shè)期，形成優(yōu)良的品牌效應(yīng)尚需時(shí)日，目前還缺乏奢侈時(shí)裝品牌成長的條件。另外奢侈服裝的發(fā)展本身也與國民收入水平關(guān)系密切，隨著我國女性收入的提升以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的逐步升級(jí)，奢侈女裝裝品牌成長的土壤才能逐漸成熟。

國外奢侈女裝一線品牌在中國市場領(lǐng)先地位非常穩(wěn)定，2015年中國奢侈女裝市場前五大品牌分別為Armani、Burberry、Chanel、Dior和MaxMara。從歷史情況來看，2009年以來前五大品牌均為國外品牌，并且變化非常小，Armani、Burberry和Chanel連續(xù)七年均為中國市場前三名。

與少淑女裝和成熟高端女裝不同，奢侈女裝存在極強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，當(dāng)前國內(nèi)市場上領(lǐng)先的國外奢侈女裝品牌因?yàn)檫M(jìn)入中國市場時(shí)間較早，營銷宣傳到位，品牌奢侈形象在消費(fèi)者心中已經(jīng)非常穩(wěn)固，因此領(lǐng)先品牌市場份額大，市場集中度較高。前五大品牌銷售份額占有率從2009年開始一直處于上升態(tài)勢(shì)，2013年之前大致在50%左右，2015年已經(jīng)突破60%。

從渠道上看，奢侈女裝品牌一般都以一線城市核心商圈商場店和專賣店為主，近幾年隨著富裕階層的擴(kuò)大，渠道逐漸往二線城市延伸，雖然在地域上與高端女裝存在交叉，但明顯的價(jià)差還是能夠避免它們之間的直接競爭。以領(lǐng)先品牌為例，2015年前四大品牌在華店鋪合計(jì)242家，同比增長6%，主要由龍頭品牌Armani拉動(dòng)，Armani產(chǎn)品以服裝為主，店鋪數(shù)量增長較快，2011-2015年CAGR在10%以上，2015年在華總店鋪達(dá)到154家。

由于中國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及奢侈品行業(yè)整體不振帶來輕奢品牌在中國的崛起，奢侈女裝未來增速可能會(huì)受到影響，而女性收入的增長結(jié)合女性服裝消費(fèi)需求，以及奢侈女裝一定程度上打破價(jià)格剛性會(huì)對(duì)行業(yè)帶來提振。不過從奢侈品牌特性來看，短期內(nèi)奢侈女裝行業(yè)國外品牌壟斷地位難以撼動(dòng)。

三、行業(yè)地位穩(wěn)固運(yùn)營能力優(yōu)秀

1、玖姿位居高端女裝第三大品牌

經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司主導(dǎo)品牌“玖姿”已成為我國成熟女裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌之一。根據(jù)中華商業(yè)信息中心的統(tǒng)計(jì)，在2015年全國大型零售企業(yè)的女裝品牌銷售排名中，“玖姿”排名前十。排除ONLY、VEROMODA、拉夏貝爾、Ochirly四個(gè)少淑品牌女裝后，“玖姿”則位列成熟女裝領(lǐng)域市場占有率前五大品牌之一。同時(shí)，在高端女裝品牌銷售排名中，“玖姿”位列行業(yè)第三。

在我國女裝行業(yè)上市公司及擬上市公司中，安正時(shí)尚2015年?duì)I業(yè)收入及凈利潤僅次于擬上市的欣賀股份，位列5家企業(yè)中的第二名。

2、財(cái)務(wù)指標(biāo)彰顯優(yōu)秀盈利能力

1、凈利潤率行業(yè)第一

在5家上市及擬上市公司中，安正時(shí)尚2015年的毛利率68.61%和行業(yè)平均值68.84%持平，欣賀股份由于直營渠道占比較高，因此2015年毛利率高達(dá)78.68%。凈利潤率方面安正時(shí)尚以19.92%的2015年凈利潤率位列5家企業(yè)第一，和第二名欣賀股份的19.86%及第三名歌力思的19.16%相近，大幅領(lǐng)先朗姿股份及維格娜絲。安正時(shí)尚在零售業(yè)近年來受零售電商沖擊嚴(yán)重的情況下，保持了高利潤率，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的盈利能力。

安正時(shí)尚優(yōu)秀的盈利能力來源于公司對(duì)銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用良好的控制能力。在5家女裝上市及擬上市公司中，安正時(shí)尚2015年費(fèi)用率最低。在其余4家公司在過去3年中費(fèi)用率大幅提升的情況下，安正時(shí)尚2013-2015年費(fèi)用率保持穩(wěn)定，僅小幅上升。

2、運(yùn)營效率處于行業(yè)平均水平

在5家女裝上市及擬上市公司中，安正時(shí)尚2013-2015年庫存周轉(zhuǎn)率分別為1.34次、1.11次和1.01次，與欣賀股份及維格娜絲庫存周轉(zhuǎn)率接近，歌力思庫存周轉(zhuǎn)率較高，而朗姿股份則偏低�？傮w而言，安正時(shí)尚的庫存周轉(zhuǎn)率和行業(yè)平均水平相近。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，欣賀股份的應(yīng)收賬款主要為商場聯(lián)營而產(chǎn)生的應(yīng)收商場結(jié)算款；在其經(jīng)銷模式下，一般采取經(jīng)銷商全額付款后發(fā)貨的模式，因此欣賀股份應(yīng)收賬款較低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于其余4家公司。除欣賀股份外的其余4家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相似，安正時(shí)尚2013-2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.71次、8.85次和9.72次，處在行業(yè)平均水平。

四、募投項(xiàng)目分析

公司擬公開發(fā)行新股7126萬股，占發(fā)行后總股本比例的25%。所募集基金扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金。

安正時(shí)尚本次募集資金運(yùn)用的相關(guān)建設(shè)投資項(xiàng)目均已完成項(xiàng)目主管機(jī)構(gòu)海寧市發(fā)展與改革局的備案程序，通過了環(huán)境保護(hù)主管部門海寧市環(huán)境保護(hù)局的核準(zhǔn)批復(fù)，并取得了項(xiàng)目建設(shè)用地的相關(guān)土地使用權(quán)。

1、供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額為2.91億元，建設(shè)期2年，其中建設(shè)投資1.65億元，流動(dòng)資金1.26億元。項(xiàng)目擬在安正時(shí)尚集團(tuán)文化創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，對(duì)現(xiàn)有廠區(qū)服裝生產(chǎn)線進(jìn)行整體搬遷與改造擴(kuò)建，在利用和淘汰部分原有工藝設(shè)備的同時(shí)，購置先進(jìn)的工藝設(shè)備，并配套建設(shè)倉儲(chǔ)物流、車間辦公等設(shè)施。項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)公司年服裝生產(chǎn)能力將由現(xiàn)有的150件擴(kuò)充至250萬件。

在公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長之際，現(xiàn)有生產(chǎn)基地的場地空間與設(shè)備產(chǎn)能已出現(xiàn)飽和。本項(xiàng)目的實(shí)施，可以極大解決產(chǎn)能瓶頸，滿足持續(xù)發(fā)展的需要。與此同時(shí)，隨著我國服裝行業(yè)進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)階段，中高檔品牌時(shí)裝高品質(zhì)、多款式、短周期、小批量的銷售特點(diǎn)對(duì)供應(yīng)鏈管理提出了更高的要求。本項(xiàng)目的建成將極大提升公司倉儲(chǔ)物流效率并幫助公司建立更強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理體系。

2、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)建設(shè)項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額5.13億元，建設(shè)期3年，其中建設(shè)投資3.83億元，流動(dòng)資金1.30億元。本項(xiàng)目針對(duì)“玖姿”和“尹默”品牌，從優(yōu)化部分現(xiàn)有門店與開拓新增門店兩方面，加強(qiáng)公司直營銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。其中，優(yōu)化升級(jí)直營門店117家，開拓新增直營門店179家。新增門店以一、二線城市為主，約占新增門店總數(shù)的80.44%。運(yùn)營業(yè)態(tài)方面，項(xiàng)目計(jì)劃以商場聯(lián)營與店鋪?zhàn)赓U的方式新建143家商場店、28家購物中心店及5家專賣店，以購置店鋪的方式新建3家“玖姿”品牌旗艦專賣店。

該項(xiàng)目的實(shí)施，將幫助公司增強(qiáng)對(duì)營銷網(wǎng)絡(luò)的渠道控制力，提高公司在銷售環(huán)節(jié)的盈利能力和提升公司在重點(diǎn)市場的品牌影響力。截至2016年6月30日，在公司897家銷售門店中，加盟門店共610家，占比68%。由于加盟門店以出廠價(jià)格買斷銷售，使得大量的收入和利潤未被企業(yè)獲取。通過大力發(fā)展直營門店，公司可以在提升對(duì)終端銷售網(wǎng)絡(luò)控制力的同時(shí)提升盈利能力。此外，一、二線城市是我國中高檔成熟女裝消費(fèi)群體的主要集中地，安正時(shí)尚在這些城市中建成的直營門店在提升公司市場份額的同時(shí)，將起到標(biāo)桿示范效應(yīng)，為公司日后向三、四線市場的下沉奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3、研究中心建設(shè)項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額2458.73萬元，全部為建設(shè)投資，主要內(nèi)容為新建總建筑面積為5894平方米的研發(fā)中心，并購置先進(jìn)的設(shè)計(jì)研發(fā)設(shè)備和軟件，以形成具有較高水準(zhǔn)的時(shí)裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)與產(chǎn)品展示中心。

我們認(rèn)為，在競爭激烈的高端女裝市場，產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力是直接影響企業(yè)市場競爭力的核心因素之一，也是國內(nèi)品牌與國際品牌最主要的差距所在。該研發(fā)中心的建成，有利于加強(qiáng)安正時(shí)尚的核心競爭力，顯著提高產(chǎn)品與品牌附加值。

4、信息系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額8937.40萬元，全部為建設(shè)投資，主要內(nèi)容為完善和升級(jí)現(xiàn)有企業(yè)信息系統(tǒng)，涉及相關(guān)軟、硬件設(shè)備購買與機(jī)房建設(shè)。

該項(xiàng)目的實(shí)施，有利于公司完善現(xiàn)有信息系統(tǒng)，提升公司供應(yīng)鏈管理能力及加強(qiáng)對(duì)營銷體系的有效掌控。公司目前已形成了從設(shè)計(jì)研發(fā)、原材料采購、加工生產(chǎn)、物流到最終銷售的完整供應(yīng)鏈體系，但是未來，隨著公司規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，供應(yīng)鏈管理難度也將進(jìn)一步加大。升級(jí)后的企業(yè)信息系統(tǒng)將保證公司能及時(shí)將每日終端門店的銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、整合，并與財(cái)務(wù)系統(tǒng)建立及時(shí)、高效、準(zhǔn)確的對(duì)接，以便安正時(shí)尚能夠?qū)κ袌鲂畔⒀杆僮龀龇磻?yīng)。

五、盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)計(jì)安正時(shí)尚2016-2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.49、2.67、3.11億元，同比增長2.1%、7.4%、16.2%，隨著公司2017-2018年加速渠道建設(shè)速度，凈利潤增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后總股本2.85億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87、0.94、1.09元/股。參考可比公司2017年平均估值為29-39，給予公司28-38倍PE，合理價(jià)值區(qū)間在26.27到35.65元/股，建議申購。

六、風(fēng)險(xiǎn)因素

線上電商銷售對(duì)公司傳統(tǒng)銷售模式的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。公司網(wǎng)絡(luò)銷售占比呈上升趨勢(shì)，但比例仍較小。在當(dāng)今服裝消費(fèi)渠道偏好的變動(dòng)帶來線上線下互動(dòng)逐漸成熟的背景下，公司如不能及時(shí)拓展網(wǎng)上銷售渠道、加強(qiáng)電子商務(wù)建設(shè)，將對(duì)公司的銷售業(yè)績帶來一定程度的影響。

存貨余額較大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年6月30日，公司存貨凈額為4.01億元，占流動(dòng)資產(chǎn)總額的53.97%。其中，庫存商品占存貨金額的84.83%。雖然較大的存貨規(guī)模符合公司生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)且公司存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高，但若在以后的經(jīng)營年度中因市場環(huán)境發(fā)生變化或競爭加劇導(dǎo)致存貨跌價(jià)或存貨變現(xiàn)困難，本公司的盈利能力將可能受到不利影響。

多品牌戰(zhàn)略運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。公司目前尚處于多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的前期階段，“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”等新品牌的推出及發(fā)展需要大量的時(shí)間及資源投入，并對(duì)公司多品牌運(yùn)營能力提出更高的要求，如果公司未來無法滿足多品牌運(yùn)營要求，未來可能對(duì)公司經(jīng)營造成不利影響。