七匹狼：未來(lái)越清晰 投資越穩(wěn)健

投資要點(diǎn)：

　　代理制的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了七匹狼擁有比較穩(wěn)定的盈利基礎(chǔ)。

　　日益成熟的分銷(xiāo)體系、不斷提升的品牌形象支持七匹狼實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)。

　　七匹狼在上市和職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)方面已經(jīng)領(lǐng)先一步，有機(jī)會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手上市前的兩到三年內(nèi)拉大彼此的差距。 
 
　　考慮營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展空間和分銷(xiāo)體系的精細(xì)化管理效應(yīng)，我們對(duì)七匹狼未來(lái)三至五年內(nèi)開(kāi)店速度20%、內(nèi)生10%和規(guī)模30%的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)是穩(wěn)妥可實(shí)現(xiàn)的。

　　維持“增持”評(píng)級(jí)和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為17元。

　　公司未來(lái)前景的日益明朗，是A股市場(chǎng)上不可多得的成長(zhǎng)性較好的穩(wěn)健型投資品種，建議長(zhǎng)線(xiàn)投資者擇機(jī)介入，分享未來(lái)確切的成長(zhǎng)收益。

　　近日我們?cè)俣劝菰L(fǎng)了七匹狼管理層，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)模式和營(yíng)銷(xiāo)體系有了新的認(rèn)識(shí)。我們認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)前景日益清晰，未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定性和可預(yù)期性大大提高，公司正在從風(fēng)險(xiǎn)投資品種演變成價(jià)值投資品種，建議長(zhǎng)線(xiàn)投資者在此階段介入，分享公司未來(lái)成長(zhǎng)。公司的未來(lái)越清晰，投資越穩(wěn)健，本次報(bào)告重點(diǎn)闡述跟蹤七匹狼的著眼點(diǎn)和盈利預(yù)測(cè)的邏輯。

　　1．代理經(jīng)銷(xiāo)制是盈利穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的經(jīng)營(yíng)模式

　　七匹狼目前以代理加盟為主要營(yíng)銷(xiāo)方式。代理加盟是目前休閑服裝營(yíng)銷(xiāo)的主要方式，該模式的優(yōu)點(diǎn)是：以較少的資金投入和占用，通過(guò)快速拓展特許加盟商而拉動(dòng)銷(xiāo)售規(guī)模迅速擴(kuò)大。品牌商的獲利來(lái)自于品牌加價(jià)部分，銷(xiāo)售不承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，一般實(shí)施“現(xiàn)款現(xiàn)貨”原則，向下收取經(jīng)銷(xiāo)商訂貨的預(yù)付款，向上占有供應(yīng)商資金，不需要太大的資本開(kāi)支。財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)為現(xiàn)金流強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)快。

　　由于獲利來(lái)自于品牌加價(jià)部分，因此盈利相對(duì)穩(wěn)定，以規(guī)模擴(kuò)張?zhí)嵘龢I(yè)績(jī)。七匹狼過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合這一特征：即開(kāi)店速度與次年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)同步，毛利率穩(wěn)定。

　　2．營(yíng)銷(xiāo)管理和品牌運(yùn)作是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的有效途徑

　　在代理制的經(jīng)營(yíng)模式下，要實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模的快速擴(kuò)張，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建和品牌運(yùn)作是關(guān)鍵，二者是企業(yè)打造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的著力點(diǎn)。我們對(duì)七匹狼的跟蹤也主要圍繞這兩方面。七匹狼的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于鋪設(shè)了較為完善的代理商分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，擁有一批實(shí)力較強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍，分銷(xiāo)體系的日益成熟，奠定了公司當(dāng)前和后續(xù)快速成發(fā)展的基礎(chǔ)。同時(shí)我們也欣喜地看到公司品牌定位的戰(zhàn)略調(diào)整、品牌形象提升所帶來(lái)的顧客認(rèn)同度和忠誠(chéng)度提高等等不斷向好的趨勢(shì)。

　　2．1日益成熟的分銷(xiāo)體系

　　公司目前擁有覆蓋全國(guó)的40多個(gè)省級(jí)代理商和超過(guò)1300家的門(mén)店（柜），對(duì)代理經(jīng)營(yíng)體系的精細(xì)化運(yùn)作將支持公司網(wǎng)點(diǎn)的持續(xù)擴(kuò)張和終端質(zhì)量的提高。

　　縮短代理鏈條、渠道扁平化進(jìn)行中：一級(jí)代理商的數(shù)量從20多個(gè)增加到40多個(gè)；

　　加強(qiáng)代理商評(píng)價(jià)、激勵(lì)約束機(jī)制：鼓勵(lì)和敦促有潛力的代理商在銷(xiāo)售盲點(diǎn)和不飽和區(qū)域開(kāi)店、增強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)的有效覆蓋；激勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)大店（80平米以下限期關(guān)閉、120平米以上為鼓勵(lì)對(duì)象），開(kāi)強(qiáng)店（大城市核心商圈開(kāi)旗艦店、生活館），提高單店的銷(xiāo)售實(shí)力；復(fù)制成功的省代經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)扶持有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)銷(xiāo)商增強(qiáng)覆蓋，淘汰劣勢(shì)經(jīng)銷(xiāo)商，保持系統(tǒng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；

　　穩(wěn)步提升自營(yíng)比例：根據(jù)與公司溝通的結(jié)果，我們認(rèn)為公司目前階段仍將著力發(fā)展代理制，但會(huì)繼續(xù)嘗試直營(yíng)模式、培養(yǎng)直營(yíng)團(tuán)隊(duì)，目的是與區(qū)域代理形成互補(bǔ)、牽制實(shí)力較強(qiáng)的一級(jí)代理商以及樹(shù)立品牌形象。

　　七匹狼的門(mén)店家數(shù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到飽和（雅戈?duì)?/a>和李寧的門(mén)店都達(dá)到過(guò)或超過(guò)3500家），參照公司過(guò)往的開(kāi)店速度并考慮公司未來(lái)在代理制經(jīng)營(yíng)方面的持續(xù)發(fā)力，我們認(rèn)為給予公司未來(lái)3-5年內(nèi)公司開(kāi)店速度20%、內(nèi)生10%、銷(xiāo)售收入30%的增長(zhǎng)預(yù)期是穩(wěn)健可實(shí)現(xiàn)的。

　　2．2努力塑造中高端的品牌形象良好的品牌形象

　　對(duì)于增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售信心、吸引有實(shí)力的經(jīng)營(yíng)商加盟和提高系統(tǒng)整體的銷(xiāo)售能力無(wú)疑也是至關(guān)重要的。我們關(guān)注公司目前實(shí)施的提升品牌形象的舉措和進(jìn)展：

　　廣告宣傳：系列體育賽事贊助（05年的皇馬中國(guó)行、06年的廈門(mén)國(guó)際帆板大賽）、世界杯期間央視5套廣告投放、預(yù)備簽約新的品牌代言人

　　設(shè)計(jì)和品質(zhì)管理：與法國(guó)的職業(yè)設(shè)計(jì)室簽約合作聘請(qǐng)色彩總監(jiān)、引入來(lái)自香港、韓國(guó)的職業(yè)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、實(shí)施更嚴(yán)格的品質(zhì)管理

　　營(yíng)銷(xiāo)：培養(yǎng)直營(yíng)團(tuán)隊(duì)、開(kāi)設(shè)旗艦店和生活館等等

　　2．3品牌定位的創(chuàng)新發(fā)展

　　保持品牌的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力需要正確的品牌策略來(lái)引導(dǎo)和培養(yǎng)消費(fèi)者的忠誠(chéng)度。消費(fèi)者在不同的人生階段有著不同的精神訴求，品牌定位和內(nèi)涵跟隨顧客群體的需求和市場(chǎng)環(huán)境的變化作策略性的調(diào)整有利于消費(fèi)群體的鞏固。近年來(lái)部分知名的休閑服品牌經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)下滑，除了中低檔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以外，更重要的是公司的品牌策略失誤導(dǎo)致原有消費(fèi)群體轉(zhuǎn)移所造成的。

　　公司的品牌定位策略性地從“拼搏創(chuàng)業(yè)”轉(zhuǎn)向“男士生活著裝顧問(wèn)”，同時(shí)通過(guò)賽事贊助和廣告內(nèi)容的側(cè)重賦予品牌“運(yùn)動(dòng)”和“生活”元素，以適應(yīng)消費(fèi)群體提高生活品質(zhì)方面的心理訴求。我們認(rèn)為公司伴隨消費(fèi)群體共同成長(zhǎng)的品牌策略有利于公司鞏固長(zhǎng)期消費(fèi)群體，提高品牌忠誠(chéng)度。

　　3．逐步跨越家族企業(yè)的管理障礙

　　福建的幾家休閑服品牌中，七匹狼率先上市使其擁有了領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，財(cái)稅規(guī)范化為企業(yè)打下了長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的形成正在使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、公司治理發(fā)生深刻變化。

　　公司目前在職業(yè)經(jīng)理人引入與授權(quán)、激勵(lì)機(jī)制的健全和完善以及流程整合和ERP系統(tǒng)籌建方面已經(jīng)先行一步，有機(jī)會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手上市籌備上市的兩至三年期間迅速拉大彼此的差距。雖然在品牌策劃和營(yíng)銷(xiāo)的精細(xì)化管理等方面還有很長(zhǎng)的路要走，但我們認(rèn)為七匹狼目前領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的先發(fā)優(yōu)勢(shì)使其有潛力再現(xiàn)李寧演繹過(guò)的“成長(zhǎng)故事”。

　　4．以可靠增長(zhǎng)化解短期估值不安

　　基于行業(yè)的成長(zhǎng)空間以及七匹狼確切的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)同市場(chǎng)目前給予的06年30X左右的PE估值水平（目前香港市場(chǎng)的李寧和寶姿分別為35X和30X）。雖然短期估值已沒(méi)有足夠的空間，但對(duì)于長(zhǎng)線(xiàn)投資者來(lái)講，公司未來(lái)前景的日益明朗，是A股市場(chǎng)上不可多得的成長(zhǎng)性較好的穩(wěn)健型投資品種，因此我們建議在此階段擇機(jī)介入，分享未來(lái)確切的成長(zhǎng)收益。

　　維持“增持”評(píng)級(jí)和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利預(yù)測(cè)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)定為17元。